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Thu03Apr200313:45
Esistono due tipologie di analisi per identificare lo stile di gestione: l’analisi cosiddetta ad approccio analitico, basata su di uno studio puntuale della composizione del portafoglio in esame; l’analisi deduttiva basata sullo studio dei rendimenti realizzati dal fondo.

Il primo tipo di analisi ha il pregio dell’oggettività dei parametri che identificano lo stile di gestione, in quanto si fa riferimento a documenti ufficiali di rendicontazione che i gestori sono tenuti a fornire dall’autorità regolamentatrice. Tale caratteristica è anche causa del difetto principale dell’approccio analitico che, basandosi su dati forniti periodicamente dai gestori, rischia di fornire valutazioni inficiate da non tempestività e fenomeni di window dressing (il gestore potrebbe essere portato a ricalibrare opportunamente il suo portafoglio per vedersi attribuire uno stile di gestione differente da quello effettivamente perseguito).

L’analisi deduttiva, invece, si basa sullo studio dei rendimenti (da cui l’appellativo di "return based", con cui si indica tale approccio) realizzati dal portafoglio gestito in un determinato arco temporale. Uno dei modelli più utilizzati nell’ambito di questa categoria di analisi è stato introdotto da Sharpe nel 1992, e si basa essenzialmente su di una analisi di regressione dei rendimenti del portafoglio in esame. Analiticamente, definiti i rendimenti di un portafoglio come media ponderata dei benchmark di riferimento:


dove
RPK è il rendimento del portafoglio considerato;
RB è il rendimento del benchmark;
pB è il peso relativo al benchmark;
e è il rendimento attribuibile alla gestione attiva;
è possibile applicare una analisi di regressione vincolata, per ottenere dei pesi impliciti di allocazione, cioè un insieme di coefficienti pB che minimizzi la varianza della componente residuale e.
In questo modo il rendimento di un fondo può essere rappresentato dal rendimento di un portafoglio investito nelle n classi di attività (cioè E RB pB ) più una componente residua E. Sharpe chiama il portafoglio individuato dai termini in parentesi "effective mix" e lo considera la parte di rendimento attribuibile allo stile, mentre la componente residua rappresenta la performance dovuta alla gestione attiva. Quanto ai fattori da usare come benchmark, Sharpe, nella sua teoria, li considera classi di attività il cui rendimento è calcolato da indici noti; per la funzionalità pratica del modello è inoltre desiderabile che ciascuna classe di attività rappresenti una strategia passiva che può essere seguita a basso costo usando un index fund. Probabilmente è stata proprio l’assenza di attività con tali caratteristiche a fare in modo che la style analysis restasse quasi sconosciuta in Europa, a differenza che negli Stati Uniti dove essa è "un utile strumento alla portata anche dei piccoli investitori, in grado di confrontare direttamente i risultati dei fondi attivi con l’alternativa passiva degli style index mutual fund. La crescente popolarità di tale concetto si è manifestata anche in un’esuberante produzione di indici finalizzati a misurare i diversi segmenti del mercato azionario e di cui, ormai, i manager non possono non tenere conto, essendo chiamati ad un confronto sempre più specializzato ." Anche da noi, tuttavia, la situazione potrebbe cambiare radicalmente con la diffusione dei fondi indice e, in particolare, degli ETF .

Affermare (o meno) che le analogie nelle "filosofie" di gestione dei money manager possano definire una relazione tra performance passate, caratteristiche del portafoglio e performance future e, quindi, che i rendimenti e l’esposizione al rischio degli style portfolio possano essere significativamente diversi l’uno dall’altro (e dal mercato nel suo complesso) porta a conclusioni teoriche ed operative di notevole rilievo. Facendo riferimento alla teoria della finanza, infatti, i prezzi dei titoli sono influenzati esclusivamente dalla loro esposizione al fattore di rischio sistematico (espressa dal b), e dal rischio specifico. Il fatto che gli style portfolio abbiano anche un’esposizione al rischio significativamente diversa dal mercato (e l’uno dall’altro) rende lo stile interpretabile come un’estensione del concetto di diversificazione all’interno del mercato. Si definisce, cioè, una ulteriore fase nel processo di asset management, la "style allocation", che costituisce una fonte di rischio intermedia del processo d’investimento, la cui gestione non può che rendere più efficace la pianificazione del rischio complessivo.

Le principali critiche rivolte alla return-based style analysis sono la incapacità di cogliere la dinamica dello stile e il pericolo di confusione tra rischio specifico e stile nei rendimenti .



Nonostante tali limiti, la conoscenza, anche da parte dei risparmiatori, del concetto di "stile di gestione" e la diffusione, anche in Europa, degli style index contribuirebbero notevolmente ad una maggiore trasparenza dell’operato dei gestori, soprattutto con riferimento alla performance attribution. Si tratterebbe di un ulteriore passo in avanti (dopo quello rappresentato dall’introduzione del benchmark) verso una maggiore chiarezza ed oggettività nella definizione del profilo rischio/rendimento (a priori) e nella valutazione dei risultati (a posteriori) di una gestione di portafoglio. Obiettivo finale della style analysis è, infatti, quello di individuare e scorporare i risultati di gestione dovuti allo stile seguito e di utilizzarli come benchmark per mettere in luce il contributo della gestione attiva all’interno di quello stile.

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LA PERFORMANCE DEI FONDI COMUNI DI DIRITTO ITALIANO - tesi di laurea di Luigi Salvatore Picariello (Univ. di Salerno)



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