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Sat23Nov200200:00
Investire Controcorrente (3/4)
Il conformismo finanziario e le alternative possibili
Analisti che suggeriscono di comprare ai massimi e di vendere ai minimi, gestori che fanno peggio del mercato, revisori che certificano bilanci dubbi, venture capitalist che speculano ma non investono: una riflessione senza ipocrisie sul conformismo culturale e la pavidità della finanza italiana.
Un libro scritto da Paolo Sassetti ed edito da FrancoAngeli. 3. Oligopolio ed offerta indifferenziata di servizi

Se, da un lato, questo fenomeno trova linfa nell’organizzazione delle società di gestione e nei meccanismi operativi in esse attivati che, anche psicologicamente, inibiscono l’adozione di politiche d’investimento “devianti”, d’altro lato è agevole verificare come l’industria nazionale del risparmio gestito presenti una struttura oligopolistica dell’offerta perfettamente coerente con tale dinamica competitiva. Il settore nazionale dei fondi comuni d’investimento alla fine di luglio 2002 presentava una massa gestita di circa 476 miliardi di euro. I primi tre operatori del mercato (Banca Intesa-BCI, San Paolo-IMI ed Unicredito) da soli rappresentavano oltre il 50% di quest’importo. I primi dieci operatori controllavano quasi l’80% del mercato dei fondi comuni d’investimento, i primi quindici l’89%.

Fig. 1 – Rendimenti a 1, 2 e 3 anni di un campione di fondi comuni d’investimento calcolati al 31 agosto 2002

Rendimento % a1 anno Rendimento % a2 anni Rendimento % a3 anni
Fondi az. nord America
Nextra Nordamerica -28,4 -37,0 -28,5
San Paolo America -30,9 -40,5 -26,2
Unicredit Az. America A -31,3 -40,0 -27,7
Fondi az. Europa
Nextra Az. Europa -25,4 -40,8 -31,1
San Paolo Europe -27,9 -47,4 -30,8
Unicredit Az. Europa A -21,7 -35,7 -21.2
Fondi az. internazionali
Nextra Az. Internazionale -29,0 -39,5 -27,0
San Paolo International -28,2 -45,6 -26,9
Unicredit Az. Globale A -27,0 -38,8 -26,9
Fondi az. Italia
Nextra Az. Italia Dinam. -19,9 -29,0 21,7
San Paolo Az. Italia -24,3 -39,1 30,8
Unicredit Az. Italia A -19,0 -31,3 0,4
Fondi az. Pacifico
Nextra Az. Pacifico -19,8 -35,5 -22,9
San Paolo Pacific -19,2 -40,4 -27,8
Unicredit Az. Giappone A -21,5 -43,4 -36,5
Fondi az. mercati emergenti
Nextra Az. Paesi Emerg. -9,2 -29,8 -15,1
San Paolo Economie Emerg. -11,1 -33,9 -18,0
Unicredit Az.Mercati Emerg. -14,7 -30,5 -12,1

Va sottolineato che la peculiarità del settore fa si che non sia il prezzo-costo del servizio di gestione (esprimibile come somma delle commissioni di gestione/amministrazione, negoziazione ed eventualmente performance) la vera variabile competitiva del settore e, come tale, quella sulla quale le imprese oligopolistiche possono preferire non farsi concorrenza; e questo perché (a) agli occhi dei risparmiatori il costo del servizio di gestione è inglobabile nella performance (storica od attesa) al netto del costo stesso e (b) tale costo spesso è una componente differenziale (rispetto alla concorrenza) minore ai fini della performance finale netta dei fondi azionari e bi-lanciati.

Pertanto, poiché i risparmiatori tendenzialmente guardano non al costo del servizio di gestione in se stesso, bensì al rendimento (storico ed atteso) già al netto di tale costo, e poiché, come abbiamo già rilevato, la determinante principale del rendimento netto di un fondo azionario o bilanciato è la sua asset allocation, ne consegue che il comportamento indifferenziato degli operatori oligopolistici dell’industria del risparmio gestito si manifesta, e razionalmente, soprattutto sulla variabile asset allocation, prima determinante del rendimento finale netto. Come tale essa rappresenta anche la variabile “commerciale” più rischiosa nella gestione di portafoglio (ben più del livello commissionale applicato), giacché scelte errate di asset allocation determinerebbero immancabilmente gravi sottoperformance dei fondi rispetto ai prodotti della concorrenza, mettendo a rischio le quote di mercato definite nel tempo. Se questo ragionamento non dovesse apparire convincente, si azzardi per assurdo un ragionamento contrario e ci si chieda se parrebbe realistico immaginare Intesa-BCI sfidare apertamente San Paolo-IMI (o viceversa) sull’asset allocation, e quindi sulle performance, dei suoi fondi. Ovverosia se qualcuno dei principali player del settore, ad esempio, avrebbe potuto ridurre drasticamente la posizione azionaria dei suoi fondi nel primo semestre del 2000.

Appare meno scontato, invece, che le società di gestione minori si adeguino alle regole competitive delle aziende dominanti, adottando anch’esse politiche di indicizzazione. In effetti, analizzando le graduatorie dei fondi azionari/bilanciati (non settoriali) emerge abbastanza chiaramente che le tre grandi banche che dominano il mercato del risparmio gestito non paiono rappresentate al vertice delle diverse classifiche di rendimento in misura proporzionata al numero dei fondi gestiti ed alla qualità attesa delle loro organizzazioni di gestione. Società minori riescono più spesso ad occupare la posizione di vertice nelle diverse classifiche dei fondi azionari e bilanciati non settoriali. Tuttavia, il grado di concentrazione delle masse gestite sembrerebbe giustificare presso gli operatori minori politiche di as-set allocation di ben maggiore differenziazione rispetto a quelle concreta-mente perseguite, onde sottrarre quote di mercato agli operatori dominanti.

Il comportamento strategico delle aziende dominanti pare quindi confermato, oltre che (1) dalla teoria microeconomica, anche (2) dalle affer-mazioni “campione” del manager prima citato sulla volontà delle società di gestione di evitare lo “stress gestionale” derivante da politiche di asset al-location troppo difformi da quelle della concorrenza e (3) dalle statistiche sulle performance dei fondi.
È abbastanza probabile che il comportamento indifferenziato sopra descritto risulti collusivo in maniera implicita ed indiretta ma non sia concordato a tavolino. Tuttavia, poiché esso condiziona il rendimento e la ri-schiosità del risparmio gestito delle famiglie, ha un impatto grande e diffuso sul benessere collettivo. Certamente la libertà di scelta dei risparmiatori italiani (tra prodotti finanziari che siano realmente differenziati nella sostanza delle politiche d’investimento) viene seriamente limitata.

Nel caso dei fondi pensione italiani il quadro gestionale appare ancora meno confortante ed il valore aggiunte offerto ai clienti finali appare ancora più modesto di quello dei fondi comuni, talvolta quasi nullo, anche a causa degli obblighi di legge che vincolano i fondi pensione al rigido rispetto di track error volatility definite contrattualmente nei confronti di benchmark di riferimento. Quale valore aggiunto i gestori possono rivendicare a loro stessi quando le quote dei fondi pensione, in sostanza, scendono o salgono parallelamente e proporzionalmente ai benchmark cui sono ancorate, e quando la ripartizione degli attivi tra diverse tipologie d’investimento (azioni e liquidità), ognuna con l’ineluttabile ancoraggio al suo benchmark, è predefinita sulla base di predefinite classi di rischio e viene mantenuta essenzialmente stabile nel tempo? Questo è il problema reale e non tanto l’inutile confronto che i mass media ripropongono con il rendimento offerto dal TFR. È ben vero che la strutturazione in multicomparto dei fondi pensione risponde ad un’esigenza reale, ovverosia di graduare il profilo di rischio delle gestioni pensionistiche in relazione all’età ed alla prossimità alla pensione degli iscritti. Tuttavia, la gestione del rischio perseguita attraverso mix fissi, sia pur diversi, di azioni e liquidità è una soluzione “scolastica” che ripropone i problemi fin qui descritti per i fondi comuni .
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